1、证券产业构造调整的压力一市场正是这一形式导致了我国经济增长速度自年开场明显放缓，由过去的两位数减缓至10%下面，1999年降为7.1%。究其原因，一是产业构造不合理，产业升级缓慢，三大产业中服务业长期滞后，比重一直偏低，内部构造尚需进一步调整完善；二是整个市场体系仍属于一个封闭体系，缺乏良好的竞争性，行业准入和地方割据毁坏了整个产业构造的协调发展。长期以来，我国的整个市场体系是一个封闭的体系，单一或有限的供应商构造、民间投资进入的壁垒以及排挤竞争的价格政策，毁坏了整个产业构造的协调发展，构成很多弱势产业，很难直接面对国际竞争。例如在金融、电信、邮电、能源等行业，开放度非常低，基本上仍属于独家垄断或者垄断程度非常高的行业，应该讲，这些都是关乎国计民生的重点行业，在过去市场经济发展不充分而经济发展要求强烈的情况下，国家对其进行部分垄断确实起到过重大的作用，但不可回避的是，这种高垄断的结果最终造成了这些行业的竞争力低下，长期低效率运行。二证券市场国际化将增加产业构造调整的压力从逻辑上讲，证券市场国际化应该是建立在产业领域对外开放基础之上的金融开放，应该是进一步促进我国产业发展的对外开放，而从

2、目前的产业构造来看，尚缺乏以成为金融开放的坚实基础。但是，参加WTO必将导致我国各个领域对外开放进程的加快，国际竞争在各个领域的全方位渗入必将会对我国各类弱势产业构成宏大冲击，而证券市场国际化可能进一步加剧这种国际资本浸透的速度和深度。由此可见，无论从证券市场国际化需要的坚实基础来看，还是从证券市场国际化可能带来的冲击来看，迫切需要调整的产业构造已成为证券市场国际化进程中的一个突出矛盾。二、金融体制改革滞后与证券市场国际化的矛盾一商业银行主导的融资形式与证券市场国际化要求之间的矛盾1.金融领域的现有融资形式仍以商业银行融资为绝对主导地位。在成熟的市场经济国家中，证券市场融资已获得广泛认可并有较为充分的发展，从某种意义上讲，证券市场国际化的一个首要要求就应该是国内证券市场已经获得相当程度的发展，进而实现证券市场融资与商业银行融资两种方式的协调发展，但目前在我国金融领域中商业银行属于绝对主导的融资形式，与证券市场国际化的要求还是存在一定差距的。首先，从居民储蓄向投资的转化情况来看，改革开放以来我国居民收入的大幅提高，基本都是通过商业银行储蓄存款的大幅增长体现的。1994年城乡、城镇和农户储

3、蓄中定期存款所占的比例分别为78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍没有明显变化，分别为75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于纯粹储蓄，收益表现自然为单纯的利息收入，只要极少部分由储蓄转化为投资，重新进入物质财富的创造经过。一项统计表明，居民储蓄中用于证券投资的比例平均仅为3.7%左右，这一比例显然是非常低的。其次，从企业融资的角度看，“过度银行化现象特别突出。由于我国在经济上属于后发展国家；强大的外部压力短期内赶超西方发达国家使其不愿通过渐渐集聚资本来实现工业化，而是采取政府干涉下由银行推动的工业化形式。这一形式中，银行在一定程度上成为促进工业发展的工具，而不是一种旨在把资源配置到最有效的部门中去的金融中介。换句话讲，就是银行信贷在国民经济发展经过中举足轻重，商业银行融资对企业发展至关重要，出现了经济发展过度依靠银行的“过度银行化现象。自我国证券市场建立以来，证券市场融资方式逐步得到重视，但从目前我国企业融资构成来看，银行贷款仍占有绝对主导地位。2.证券市场融资和商业银行融资发展不协调，不符合证券市场的国际化要求。我国目前的融资体

4、制仍然以商业银行为主导，而证券市场的发展则相对滞后。这种融资体制下，一个突出表现就是政府控制下的银企关系背离市场运行规律，一方面，由于市场信号扭曲导致金融中介资源配置功能的紊乱，另一方面，由于企业行为缺乏约束出现巨额的银行坏账。二金融监管不完善与国际资本流动产生的金融风险之间的矛盾1.金融监管不完善下的金融开放具有很大的金融风险。金融运行是经济运行的综合反映，金融改革是前沿，只要在金融安全基础上的证券市场开放才是真正有效的对外开放，假如在金融不安全基础上进行证券市场开放，不仅是无效的，而且会加剧金融的动乱。东南亚金融危机的一个重要教训，就是这些国家在金融监管制度尚未健全的条件下，盲目地过度开放证券市场，导致事前盲目的金融扩张和事后资金的大规模抽逃，进而引发了大规模的金融危机。2.我国目前金融监管形式具有明显的刚性特征，尚无法有效控制国际金融风险。我国目前的金融监管体系基本上是以严格管制为主要特点资本账户不可自由兑换，以本国市场为监管对象，以手工操作为基本手段，这种监管形式已经越来越难以适应日新月异的金融发展趋势。在这种金融监管水平下，开放证券市场的风险是难以估量的。既然风险是客观存在的

5、，那么我们就不能回避它，而应当英勇的挑战风险。由于任何想要“堵风险的企图都是危险的，它一方面制约了我国证券市场国际化的进程，另一方面又没有起到一个有效的监管作用，而且风险掩盖到一定程度可能会以一种更为强烈的形式爆发，进而引起大规模的危机。由此可见，在证券市场开放之前，努力提高我国金融监管的水平，加强我国金融市场的抗风险能力才是明智之举。三金融调控手段单一与国际金融市场自由化之间的矛盾1.我国目前的金融调控手段仍具有明显的行政化特征。总体上看，改革开放使市场经济得到了较为充分的发展，但金融领域的改革进度和市场化程度明显滞后于企业改革和市场经济中的其他生产要素改革。首先，在金融调控方式上，仍然延续以往的直接调控思路，调控手段行政化特点突出。我国由于长期以来一直习惯计划调控手段的运用，如信贷规模限制、信贷总量、构造管制等，对经济、货币供求的调控不是充分运用市场化手段而是采取强硬的行政命令手段，这对习惯于在市场化环境下运作的国外资本来讲是难以适应的，必将影响我国证券市场对外开放的程度。其次，作为公开市场业务操作的载体国债市场，发展严重滞后，远远没有构成像国外一样标准化、有序化、经常化的发行机制

6、，而且截至目前我国发行国债的基本动因还只是弥补财政赤字，其调控功能完全没有得到发挥，在国债利率、期限构造、发行手段和流通等各方面与标准化的调控工具都相差甚远。最后，利率在成熟的市场经济国家中都是作为货币政策作用的中间目的，是货币政策工具作用的对象。在我国，人民银行目前并不是通过货币政策工具来调控利率，而是直接制定利率，这不仅讲明中国目前的利率不是市场利率，只是一种行政性利率，是一种外生变量，也决定了这种利率与经济的相关性较差，对经济行为的调节效应微弱。投资者希望通过把握利率的变化来洞察经济波动的规律，做出正确的决策、或者是货币当局希望通过利率的变化来调整投资者的行为，都是难以有效实现的。2.行政化的调控手段显然无法适应国际证券市场的金融自由化倾向。一国证券市场对外开放的根本保证必要条件之一就是金融市场自由化、金融调控手段市场化。没有这一基本条件，则必将大大削弱本国证券市场对外国投资者的吸引力。由于资本是具有最强烈逐利性的事物，在利益机制的驱动下，国际资本对处于金融压制中的国家往往是不感兴趣的。四外汇管制与国际资本自由流动之间的矛盾事实上，从金融体系各部分的内在联络看，一国证券市场国际化

7、的经过就是一国汇率制度不断放松乃至取消的经过，能够讲，外汇管制程度将直接决定一国证券市场国际化的进程。证券市场国际化属于以证券为媒介的国际间资本流动，这种流动必然会遭到不同币种的兑换制度和出入境制度的影响，假如货币交易实行比拟严格的管制政策，汇率决定机制非市场化，本外币出入境不自由，投资者介入投资的证券资产流动性和收益性就无法保证，将直接影响到国际资本的交易能否通畅、便捷。因而，境外投资者在进行跨国投资时，会对该外汇体制特别关注。总之，从短期看，外汇管制有利于保护我国证券市场免受国际游资的冲击，但从长期看，假如不把握机会进行改革，强化我们在经济、市场和监管等方面的市场化建设，必将成为限制我国证券市场融入全球市场体系的障碍。能够讲，中国证券市场的对外开放程度，目前与人民币完全实行可自由兑换的机会以及对资本账户放松管制的进度有着直接密切的联络。三、证券市场发展不成熟与证券市场国际化的矛盾一证券市场规模偏小，很难知足国际资本的流动性要求无论从股票市场总规模、上市公司数量还是交易金额来看，我们与世界发达国家的交易所相比都存在明显的差距：沪深两市相加的股票总市值也只相当于纽约证券交易所的5.25

8、%左右，假如进一步扣除我国证券市场中的非流通股权的话，市场规模差距将更为明显；但与此同时，上市公司家数已经到达了纽约证券交易所的44%。由此可见，我国上市公司的规模与国际证券市场中上市公司规模存在相当大的差距，而具有稳定增长特征的大型蓝筹股恰恰是很多机构投资者青睐的投资品种。当然，假如以衡量一国证券市场发达程度的证券化率来看，与很多发达国家相比，我国证券市场将来的发展空间将愈加宏大，而我国宏观经济在过去的10年中始终保持了高速、稳健的增长，将给将来证券市场发展提供强有力的保障，也必将对国际资本通过证券市场共享我国经济增长成果产生极大的吸引力，但规模宏大的国际资本一旦构成对我国证券市场的良好预期，也将对我国证券市场构成宏大的压力和挑战。二股权构造不合理，流动性低且集中度高，缺乏对国际资本正常流入的吸引力证券市场最大的特点是充分体现资本的意志，对于很多中小投资者而言主要是行使其“用脚投票的权利，对于很多资金规模很大的机构投资者而言就不仅局限于此，他们对于股份公司包括股权构造在内的基本情况更为关心，而且包括在一些公司重大经营决策以及保护本身投资安全等方面能否真正行使一个股东的权利和义务，而保

9、证这一权利的基础就是需要一个合理的股权构造基础之上的法人治理构造。从中石化在海外市场上市的经过和国外成熟机构投资者评价上市公司的目光来看，他们不仅仅关心企业所处行业的成长性或垄断性，而且对企业的管理层、股权构造等方方面面的因素给予充分的重视和考虑。但就目前我国上市公司的股权构造来看，非流通的国有股在整个市场中处于绝对控股地位，“一股独大且治理构造存在缺陷，将极大地限制了非国有股东的意志。应该讲，国有股减持政策的酝酿和出台，正是为了改善目前上市公司股权低流动性缺陷，能够肯定，随着我国证券市场的不断发展，股权构造的流动性缺陷必将得到逐步改善，但从截止2000年6月29日沪深证券市场规模来看，总股数为3943.61亿股，总市值为53630.58亿元，其中非流通股比例高达65.04%，这种低流动性的股权构造至少短期内难以得到根本改善。国有股权及法人股权的非流通性，降低了我国证券市场整体的流动性，造成了国有股权及法人股权交易的封闭性，但更为关键的问题是，非流通股权在整个证券市场中占有绝对的控股地位，构成特殊的不合理的法人治理构造。截止1998年底，我国境内上市公司的第一大股东所持股本占总股本的平均比例为45.33%，前三大股东、前五大股东以及前十大股东的平均持股比例为57.35%、59.66%和62.75%。与发达国家相比，我国上市公司前五大股东的持股比例在50%-80%之间最为密集，平均为58.97%，这一指标比美国高50%，比日本高25%以上，比股权集中度较高的德国还高17%左右。最新的研究表明，法人治理构造不健全是导致我国上市公司经营业绩低下的主要原因，而且从国内外的诸多数据来看，上市公司经营业绩好坏与股权分散程度存在明显的相关性，股权集中度在40%下面时，业绩存在稳步提高的趋势，假如一旦超过40%后，业绩出现明显的下滑迹象。因而，降低我国上市公司股权集中度，提高股权的流动性，真正发挥外部监管机制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司业绩不佳和股权流动性低的现状，才能加强对国际长期资本的吸引力。三股价总水平存在相当多泡沫，高股价、高换手率的市场特征与国际长期资本的偏好存在一定矛盾资本的本质是逐

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